对于中国产能过剩的指责引发了广泛的热议。美国财政部长耶伦4月访华时指出，“当全球市场充斥着被人为压价的中国商品时，美国和其他外国公司的生存能力就会出现问题”，她补充说这和十年前的情况如出一辙。

她说对了一半，中美贸易摩擦不但没有削弱中国的出口，实际上中国出口竞争力反而更强了。2023年中国出口约占全球14%，比2017年（贸易摩擦之前）高出了1.3个百分点。中国在净出口方面的表现更为惊人。2023年中国贸易顺差是8230亿美元，几乎是2017年两倍。

十多年前，人民币汇率低估是贸易顺差的重要原因，最近的情况比较相似。我的研究显示：2023年人民币对美元汇率低估了16%，这使得当前的出口和贸易顺差维持在高位。

为什么说人民币汇率低估了？从物价来看，过去两年美国通胀率比中国高出了10个百分点。根据购买力平价，人民币应该对美元升值10%。但实际上相反，人民币反而贬值了11%。从这个角度看，人民币对美元的低估程度达到了21%。

当然，短期汇率更多受到利差影响，而非通胀率。因此可以使用计量经济学方法，进一步纳入利差、经济增长等基本面因素，从而估算人民币汇率的均衡水平。

研究发现，过去两年人民币的低估程度明显大于东盟主要货币。与2015年至2018年美联储加息时期相比，近年来人民币的低估程度也显著增加了。

奇怪的是，并没有证据表明中国政府在操纵汇率。即使美国也认同，近年来中国没有表现出汇率操纵国的行为。在这方面，今天的情况与十多年前大不相同。过去这段时期，人民币汇率制度改革取得了重要进展，人民币波动幅度已经比较充分。

这就引出了一个问题：人民币汇率为什么还会存在低估？查看2020、2021年的国际收支平衡表，直接投资、证券投资两项资本累计净流入超过4000亿美元，而2022、2023年这两项资金累计净流出超过了5000亿美元。中国庞大的经常账户顺差并未导致人民币升值，正如人们预期的那样，因为大量的资本外流使得汇率对贸易顺差的调节机制失效了。

这些资本外流并不能仅仅归因于中美利差变化。资本外流主要是由于非经济因素造成的，这包括中国非经济政策对某些行业的冲击。不过，中国政府已经意识到了这点，并且从去年底开始将非经济政策纳入到了一致性评估框架当中。

导致资本外流的更重要原因是，近年来中美关系紧张，这促使美国采取了一系列劝退投资中国的政策。比如限制风险投资流向中国，夸大到中国旅游的风险，以及渲染中国周边的地缘政治风险等。美国国会还在考虑进一步限制美国对中国投资的立法。这些因素共同加剧了中国的资本外流，从而放大了人民币低估的程度，进一步削弱了汇率调整对贸易顺差的影响机制。

只要中美关系继续紧张，人民币汇率就更有可能维持显著低估，耶伦的抱怨恐怕就难以得到解决。当然，这种政治因素对汇率的扭曲，也将会延缓中国服务业部门的发展势头，从而阻碍中国经济结构调整的努力。

鉴于这些情况，解决之道也显而易见。为了双方各自的利益，中国需要贯彻落实政策的一致性评估，美国则需要摒弃对中国的限制政策。

（作者系中国金融四十人论坛特邀研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长）

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徐奇渊

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